spydell_finance

Кредитование юрлиц в России охлаждается в отличие от аномальной активности физлиц, но о сломе восходящего тренда говорить рано. Чистый прирост кредитования юрлиц составило 479 млрд в феврале, а с начала года плюс 471 млрд, что ниже 737 млрд в 2023, 1258 млрд в 2022, но пока еще выше 2021 209 млрд за январь-февраль. Вообще, в начале года кредитование юрлиц обычно в минусе или в незначительном плюсе это с 2022 начали ударными темпами расти в любое время года за исключением шокового периода марта-июня 2022. Результат в янв-фер.24 не поражает воображение в сравнении с кредитной активностью с авг.22 по дек.23, но не выделяется в худшую сторону в сравнении с докризисными темпами 2017-2020 до COVID в апр.20 . Эти данные объединяют нефинансовые организации и финансовые компании за исключением банковских структур, как с учетом рублевых, так и валютных кредитов. Более детализированная статистика будет доступа в конце марта. Как сообщает Банк России: • Более половины прироста обеспечили валютные кредиты +273 млрд руб., +2.3% , выданные преимущественно в юанях компаниям-экспортерам из нефтегазовой и горнометаллургической отраслей. Спрос на валютные кредиты поддержан более низкими ставками ~7% по юаням, ~17% по рублям , в том числе учитывая возможность погашения из валютной выручки. • Кредиты в рублях выросли меньше +206 млрд руб., +0.3% . Ключевым драйвером стало проектное финансирование строительства жилья предварительно ~140 млрд , которое вернулось к росту после снижения в декабре 2023 – январе 2024 года, вызванного рекордным вводом жилья в эксплуатацию и сопутствующим раскрытием счетов эскроу. • Сдержанная динамика рублевого кредитования объясняется в том числе погашением ряда кредитов, привлеченных для выполнения госконтрактов, после получения исполнителями бюджетных средств, а также жесткими денежно-кредитными условиями. Поэтому рано делать выводы в контексте о негативном воздействии высоких ставок и подавления энтузиазма компаний в заимствованиях.

Валютная структура по внешнеторговым расчетам в России относительно стабилизировалась с августа 2023. • С авг.23 по янв.24 в среднем 41.2% всего импорта товаров и услуг проходит в валютах нейтральных стран по сравнению с 4.7% за полгода до начала СВО авг.21-янв.22 . • По рублевым расчетам за импорт все стабильно с минимальным отклонением – 30.7% за последние полгода vs 28.2% до СВО. • Соответственно, доля расчетов в валютах недружественных стран существенно снизилась с 67.2 до 28.1%. По экспорту наблюдается тенденция снижения расчетов в рублях до минимума с июн.22 за счет наращивания доли расчетов в валютах нейтральных стран при стабилизации доли расчетов в валютах недружественных стран с авг.23. • С авг.23 по янв.24 доля рублевых расчетов по экспорту составляет в среднем 37.3% 32.5% в янв.24 vs 14.1% с авг.22 по янв.23. • В валютах нейтральных стран доля расчетов выросла более, чем в 37 раз до 37.4% 42.9% в янв.24 vs 1% с авг.22 по янв.23. • В валютах недружественных стран доля расчетов составляет 25.3% 24.5% в янв.24 vs 85% за полугодие до СВО. Учитывая географическую структуру внешней торговли экстремальный рост доли Китая, Индии и Турции , подобная тенденция не выглядит удивительной, особенно на фоне ограничений трансграничного фондирования и расчетов в валютах недружественных стран и риски блокировки. Вероятно, плавное усиление интеграции валют нейтральных стран продолжится в контексте текущих геополитических и экономический реалий, но порог где-то близок, учитывая структуру внешней торговли. Основная среднесрочная проблема для валютного рынка РФ – это дисбаланс между чистыми валютными поступлениями в валютах недружественных стран и необходимыми выплатами по внешнему долгу, которые практически полностью в долларах и евро. Торговля в юанях и рупиях имеет ограниченный потенциал конвертации в «твердую» валюту, тогда как чистого притока долларов и евро практически нет – по экспорту приходит не более 120 млрд в год долларов и евро и все уходит в расчеты по импорту.

Экономические и рыночные условия сужают пространство маневра ФРС в контексте смягчения ДКП, но при этом долговой навес постепенно поглощает здоровья звенья цепи. На этой неделе заседание ФРС, которое проходит в условиях сильнейшего пампа рынка за всю историю торгов, при разгоне инфляции и отсутствия сигналов об ужесточении рынка труда. Все сходится к тому, что лаг воздействия экономики и неадекватные участники торгов не позволят ФРС оперативно реагировать на риски. В 2020-2021 опоздали с ужесточение примерно на год, что привело к рекордному разгону инфляции за 42 года. Тогда легенда состояла в том, что «нет рисков инфляции, т.к. высокоразвитая финансовая система поглощает любой избыток ликвидности». В 2023-2024 очевидно передержат ставки слишком высокими, которые с марта прошлого года находятся в диапазоне 5-5.5%, т.е. предельно жесткая ДКП. Заторможенность и неадекватность ФРС уже создала кризис 2022 и есть все основания полагать, что и на этот раз пролетят мимо оптимального тайминга. Долговая конструкция невероятных масштабов – почти 60 трлн долларовых облигаций по непогашенному остатку, 55.3 трлн у национальных эмитентов. К этому следует добавить 35.9 трлн кредитов, где корпоративные кредиты нефинансовым организациям – 10.6 трлн, потребительские кредиты – 5 трлн, ипотечные кредиты физлиц – 14 трлн, коммерческая ипотека – 4 трлн, ипотечные кредиты для многоквартирных объектов - 2 трлн по собственным расчетам на основе данных ФРС в отчете Z1. На рынке недвижимости весит более 20 трлн кредитов. Часть долгов имеет плавающие ставки в основном корпоративные кредиты , значительный объем приходится рефинансировать корпоративные кредиты на новых более жестких условиях, а еще производить новые заимствования. В совокупности 90 трлн долгов висит на нефинансовом секторе США 55 трлн облигации и 35 трлн кредиты . Как видно на графике, темпы кредитования экстремально замедляются, законы экономики работают, хоть и с лагом, а значит – экономике все тяжелее переваривать жесткие ДКУ.

Промышленность в США стагнирует 15 лет, а в последние 2-3 года прогресс также отсутствует. Рост промышленности составил 0.1% м/м в феврале, однако январские данные были пересмотрены на 0.34% вниз, поэтому в сравнении с прошлой базой снижение на 0.2%. Начало года не демонстрирует признаков прогресса, за янв-фев.24 промпроизводство снизилось на 0.3% г/г, в сравнении с янв-фев.22 за месяц до ужесточения ДКП ФРС рост на 0.9%, а в сравнении с янв-фев.20 за месяц до локдаунов рост на 0.8%. Интересно изменение за два года, как раз укладывается в цикл ужесточения ДКП. Основной вклад в прирост промышленности обеспечила добыча полезных ископаемых – плюс 9% к янв-фев.22 за счет нефтегаза, тогда как обработка снизилась на 0.4%, а выработка электроэнергетики и коммунальные услуги минус 2.1%. В структуре обработки самые сильные позиции присутствуют в: • Нефтепереработка и нефтехимия – рост на 1.1% • Химическая промышленность – 1.3% • Автомобильная промышленность – 11.6% • Аэрокосмическая промышленность и производство прочих транспортных средств входит ВПК – 13.6% без детализации вклада ВПК • Производство компьютеров и микроэлектроники – 6%. Рост промышленности в США концентрируется в нефтегазовом комплексе и наукоемком сегменте транспорта и электроники. Снижение производства за два фиксируется в: • Производство мебели и сопутствующих товаров, включая сад – снижение на 15.5% из-за падения спроса на недвижимость • Текстиль – снижение на 14% • Производству бумаги и целлюлозной продукции – 9.1% • Одежда и обувь – 6.3% • Деревообработка – 5.7% • Машиностроение в основном станки и оборудование – 4.9%. В отличие от Европы, где обвал промышленности концентрируется в энергоемких сегментах, в США из-за дешевой энергии с этим все относительно в норме, т.к. металлургический комплекс снижается на 2.7%, а производство металлических изделий входит оружие и боеприпасы падает на 0.6% за два года. Промышленности США без изменения с дек.07 и уже четвертый раз бьется в пик 2007 без возможности прорыва.

Дефицит федерального бюджета России составил 1.5 трлн руб за январь-февраль 2024, что сопоставимо с планом дефицита бюджета на весь 2024. Соответственно предполагается, что в следующие 10 месяцев баланс бюджета будет равен нулю, несмотря на то, что в декабре сезонно самый значительный дефицит в диапазоне 2.5-4 трлн за один месяц. В янв-фев.23 дефицит составил 2.4 трлн, а в янв-фев.22 – профицит на 0.5 трлн. На самом деле, этот сценарий уже проходили в прошлом году. Разгон дефицита шел к маю 2023 до 8 трлн руб по сумме за 12 месяцев, после чего с июня Минфин начал корректировать программу расходов, а с августа-сентября увеличились доходы, что позволило нормализовать бюджет до приемлемого дефицита на уровне 3.2 трлн в 2023. После СВО распределение расходов изменилось и теперь пиковые расходы приходятся на зимний период, а в начале года предполагается ускоренное авансирование госконтрактов, в основном в ВПК. Таким образом, нельзя на основе января-февраля делать выводы о дыре в бюджете, т.к. по опыту 2023, Минфин умело балансирует доходы и расходы. Сейчас годовой дефицит всего 2.3 трлн, а дальнейшая тенденция будет понятна не ранее мая-июня. Расходы выросли экстремально – 6.5 трлн руб, что по номиналу на 17% выше рекордного 2023 и на 75% !! выше янв-фев.22. Структура расходов в оперативном тайминге засекречена, но очевидно, что значительная часть идет на мероприятия, связанные с СВО. Доходы составили 5 трлн, однако сравнение с прошлым годом не имеет смысла, т.к. в начале года Минфин внедрял ЕНС и до марта был разрыв в зачислениях и учете внутренних налогов. В сравнении с 2022 доходы выросли на 19%, что близко к официальной инфляции, где нефтегазовые доходы сократились на 8% за два года, а ненефтегазовые выросли на 41% и это в сравнении с докризисным периодом. Структура доходов за февраль неизвестна, а в январе сильно выросли доходы, связанные с импортом – плюс 24% за два года и в 5 раз прочие доходы или дополнительно плюс 0.4 трлн, тогда как внутренние доходы снизились почти на 9% за два года.

Отчет по занятости в США имитирует успех и процветание, тогда как реальное положение кроется в деталях. По официальной статистике в феврале было создано 275 тыс рабочих мест за месяц, однако прошлые неадекватно хорошие данные за декабрь и январь были пересмотры в резко худшую сторону – с 333 и 353 тыс до 290 и 229 тыс соответственно, т.е. в совокупности на 210 тыс рабочих мест меньше. В феврале был отмечено максимальное за всю историю расхождение по тенденции между рабочими местами среди мигрантов и коренных жителей. За последний год со стороны мигрантов занятость выросла на 1.5 млн человек, а со стороны коренных жителей сократилась на 0.9 млн! Это первое сокращение с кризиса 2008 и 2020, что однозначно свидетельствует об инициализации процесса постепенного сваливания в рецессию, как минимум. Также это означает фундаментальные сдвиги на рынке труда, когда США ориентируется на прирост мигрантов, причем, как неквалифицированных из Мексики и Африки, так и квалифицированных из Европы и Азии. Второй важнейший момент заключается в радикальной смене структуры занятости, где быстро растет доля занятых неполный рабочий день, в том числе частичная занятость. За последний год количество занятых с частичной занятостью выросло на 0.9 млн, а с полным рабочим днем сокращение на 0.3 млн – это вновь первой сокращение с кризиса 2008 и 2020. Третий важнейший момент. Статистика по занятости расходится со статистикой по приросту рабочих мест вне с/х, тогда как среднесрочно они коррелируют между собой. Методология там различается, но корреляция сохраняется, сейчас она пропала. Торговые работы и внимание СМИ прикованы к приросту рабочих мест вне с/х, где с июня 2023 прирост на внушительные 1.8 млн рабочих мест, тогда количество занятых не изменилось! Чистая имитация успеха, тогда как более глубокая статистика уже сигнализирует о сваливании в рецессию. По совокупности косвенных индикаторов, рынок труда начинает деградировать с второго полугодия 2023.

Очередной банк в США коллапсирует в годовщину банкротства SVB – снова экстренная программа спасения банков в США. New York Community Bancorp рухнул почти в два раза до 30 летнего минимума в первую половину дня 6 марта обвалился в 6 раз с начала года и в 20 раз с максимумов на сообщениях в СМИ о срочной необходимости докапитализации. Торги остановили и спустя два часа возобновили с ростом в два раза от минимумов дня в конце торгов нормализовались . Появился спаситель в лице бывшего главы Минфина США Стивена Мнучина и бывшего валютного контролера в администрации Трампа - Джозефа Оттинга, которые войдут в совет директоров банка. Под крышей и покровительством Мнучина привлекли инвестфонды, такие как Liberty Strategic Capital, Hudson Bay Capital, Reverence Capital Partners, Citadel Securities и другие, которые инвестируют более 1 млрд долл в капитал New York Community Bancorp NYCB . Причем докапитализировать будут по цене в 2 бакса, что в 5 раз ниже стоимости банка в начале года. На самом деле, все это фарс. Кредиты банка составляют 85.8 млрд при активах 116.3 млрд, т.е. почти ¾ от всех активов концентрируются в кредитах, что сильно отличается от крупнейших банков. Например, JPM – 33%, Wells Fargo – 46%, Citi – 28%, Bank of America – 32% доля кредитов в активах. NYCB – не имеет никакого отношения к инвестбанкам, а занят кредитованием реальной экономики. Почти половина кредитов в NYCB завязана на коммерческую недвижимость, которая после пандемии последовательно и неотвратимо летит на дно из-за роста удаленной работы и экспансии цифровой экономики, плюс высокие ставки добили окончательно этот сегмент. Реалистичная доля проблемных кредитов там около 15%, т.е. 6-7 млрд при резервах на кредитные потери всего в 1 млрд в начале 2024, т.е. дыра не менее 5 млрд, поэтому 1 млрд от Мнучина не отделаешься, а здесь еще не было набега вкладчиков и без учета проблем с другими кредитами. Это локальная история, другие банки вне первичных дилеров смотрятся не лучше. На всех Мнучина с 1 млрд не напасешься.

Нефтегазовые доходы России в феврале составили 946 млрд руб vs 521 млрд в 2023, 972 млрд в 2022 и 545 млрд руб в 2021. • За янв-фев.24 доходы существенного выросли относительно прошлого года – 1.62 трлн vs 0.95 трлн в 2023, 1.77 трлн в 2022 и около 1 трлн в 2021. • НДПИ плюс экспортные пошлины за первые два месяца выросли до 2.17 трлн vs 1.24 трлн годом ранее, 2.14 трлн в 2022 и 1.1 трлн в 2021. • За янв-фев.24 налоговые вычеты и возвраты с учетом НДД составили 550 млрд vs 296 млрд в 2023, 373 млрд в 2022 и 42 млрд в 2021. Что в этих данных позитивного? Сложно сказать, какая средневзвешенная экспортная цена российской нефти, т.к. данные закрытые, но мировые цены известны. За первые два месяца 2024 средняя цена Brent составила 82 долл по сравнению с 82.9 долл в 2023 и 90.7 долл в 2022. За это время рубль значительно девальвировался, но рублевые цены выросли меньше, чем общие нефтегазовые доходы. В рублях за янв-фев.24 Brent был 7.4 тыс vs 5.9 тыс в 2023 и 7 тыс в 2022. Соответственно, рублевые цены выросли на 25% за год, а нефтегазовые доходы прибавили 65%. О чем это говорит? Снижение дисконта, стабилизация физического объема экспорта и более эффективная работа Минфина РФ с нефтегазовыми компаниями. Ранее было несоответствие доходов нефтегаза и объема налоговых выплат, теперь разрыв устранен, т.е. доля налоговых платежей в структуре выручки компаний выросла за год. С точки зрения бюджета – тенденция однозначно положительная, а с точки зрения максимизации прибыли нефтегаза и потенциала дивидендов – негативно. С 7 марта по 4 апреля чистые продажи валюты будут равны 7.1 млрд руб в день: покупка 6.3 млрд в рамках ожидаемых Минфином нефтегазовых доходов в марте минус корректировка 1.6 млрд февральских нефтегазовых доходов и минус 11.8 млрд по нерегулярным операциям. Ранее в феврале продажи валюты были на 8.1 млрд в рублевом эквиваленте, а в январе – вдвое больше, т.е. поддержка рубля уходит. Остается обязательная продажа валютной выручки и надежда, что на этот раз отток капитала удастся обуздать.

Российская промышленность является основным драйвером экономического роста с 2022 года, но с мая 2023 импульс роста потерян по данным Росстата. Промпроизводство с исключением сезонного и календарного эффекта с мая 2023 по январь 2024 не изменилось, где добыча полезных ископаемых сократилась на 1.7%, а обработка выросла на 0.8%. Все это может означать выход на производственный, кадровый и ресурсный предел в нынешней конфигурации, когда дальнейшей интенсивный рост возможен при качественной структурной и технологической трансформации. Что касается структурной трансформации, она происходит – значительно растут наукоемкие отрасли промышленности, связанные с ВПК, однако точно оценить эффект и вес ВПК невозможно из-за закрытой статистики по этому сегменту. Более показательно сравнение за два года, учитывая разные траектории и импульсы восстановления промышленности в 2022-2023. В лидерах роста за янв.24 к янв.22 в таблице справочно показано сравнение за 6 и за 12 месяцев : • Производство компьютеров, электронных и оптических изделий – 70% • Производство прочих транспортных средств и оборудования включается бронетехника – 48.8% • Производство кожи и изделий из кожи – рост на 32.2% • Производство готовых металлических изделий, кроме машин и оборудования в основном боеприпасы и оружие – 21.3% • Деятельность полиграфическая – 15.7% • Производство мебели – 14.6% • Производство электрического оборудования – 14% • Производство продуктов и напитков – 12.3-13.4% Самые емкие сегменты российской промышленности, образующие почти 40% в обрабатывающем производстве: • Производство металлургическое - снизилось на 3.6% • Производство нефтепродуктов - снизилось на 3.9% • Производство химических веществ и химпродуктов - выросло на 1.1%. Наибольший удар нанесен по: • Производство авто – обвал на 30.3% • Обработка древесины – снижение на 14% • Производство табачных изделий – минус 13.4% • Производство машин и оборудования – минус 6.3% В основном госсектор держит производство.

Российские домохозяйства сформировали чистый денежный поток в финансовые активы на уровне 12 трлн руб в 2023 по сравнению с 7.5 трлн руб в 2022 согласно собственным расчетам на основе данных Банка России. В эти 12 трлн руб включаются инвестиции во все типы активов, как рублевые, так и валютные с учетом счетов эскроу 1.5 трлн в 2023 vs 1 трлн в 2022 . Куда перераспределяются сбережения населения России ниже данные в рублевом выражении ? • В рублевую наличность в 2023 ушло 1.5 трлн vs 2 трлн в 2022. • В рублевые депозиты перераспределили 8 трлн vs 2.6 трлн годом ранее очевидно сказывается эффект высоких ставок и привлекательность данного направления инвестиций . • Валютные депозиты в российских банках сократились на 1.1 трлн vs 2.6 трлн в 2022. • Наличность в иностранной валюте сократилась на 0.1 трлн vs прирост на 1.2 трлн в 2022. • Валютные депозиты в иностранных банках выросли на 1 трлн vs 2 трлн в 2022. • В облигации инвестировали на 0.5 трлн vs 0.1 трлн в 2022, где валютные облигации сократились на 0.2 трлн в 2022 и минус 0.1 трлн в 2023, т.е. инвестиции в рублевые облигации выросли на 0.7 трлн в 2023 vs 0.15 трлн в 2022. • В акции и паи резидентов инвестировали всего на 0.5 трлн vs 1.9 трлн в 2022 адекватность учета денежных потоков в акции под большим сомнением и не стоит воспринимать эту информации, как истину в последней инстанции . • В акции и паи иностранных эмитентов инвестировали на 0.17 трлн, несмотря на блокировки, vs продаж на 0.2 трлн годом ранее. Таким образом, в рублевые инструменты чистые инвестиции составили 10.7 трлн vs 6.6 трлн в 2022, а иностранные инструменты чистые инвестиции составили … минус 0.1 трлн vs чистых положительных инвестиций на уровне 0.4 трлн в 2022. Процентные доходы по депозитам в 2024 ожидаются на уровне 4 трлн руб, плюс сбережения, куда же двинет огромная рублевая денежная масса? В акции, облигации, недвижимость, драгметаллы? В 2023 90% инвестиций было в наличку и депозиты, пропорция может измениться в пользу ценных бумаг.