spydell_finance

Экономика Европы находится в затяжной стагнации с низким темпами роста. То, что происходит нельзя классифицировать рецессией или тем более кризисом, но и до нормальных кондиций далеко, а самое близкое определение – стагнация. Начиная с 3кв22 по 4кв23 за 5 кварталов среднеквартальный прирост ВВП для стран ЕС-27 был буквально равен нулю 0.03%, если быть точным , а весь прогресс был достигнут в 1кв23 – рост на 0.33%. За год ВВП стран ЕС-27 вырос на 0.47%, за два года рост на 1.67%, а с 4кв19 накопленный рост 3.94% или 0.31% среднеквартального прироста, что ниже долгосрочного тренда 2010-2019, когда ВВП рос в среднем на 0.39% за квартал, 0.51% в 2017-2019, а до кризиса 2008 рост составлял 0.68% в среднем за квартал с 2004 по 2007 включительно. По ведущим странам Европы получается так: • Германия в рецессии с падением ВВП на 0.22% за год и минус 0.12% за два года, а относительно 4кв19 накопленный рост всего на 0.34%. • Франция - рост на 1.07% за год, +1.91% за два года и 2.16% к 4кв19. • Испания - рост на 0.61%, + 2.81% к 1кв22 и +4.55% к 4кв19 • Италия – рост на 2.4%, внушительные +6.5% за два года, но относительно скромные +3.7% к доковидному 4кв19. Евростат не предоставил никакой дополнительной информации по структуре ВВП, поэтому декомпозицию ключевых факторов произвести невозможно. Слабый спрос является одной из причин замедления инфляции в Европе за последний год в отличие от США, где спрос выше, и инфляционное давление сильнее. В США поведение потребителей является неадекватным в контексте актуальных условий – снижение сбережений под ноль, наращивание потребительских кредитов по рекордным ставкам. В Европе немного более адекватная публика, но ценой экономической стагнации.

Мартовские данные по промпроизводству в России не так однозначны с точки зрения оценки восходящего тренда, как это было в феврале. За последние два года основным драйвером роста российской промышленности является ВПК, где точки роста распределены в обрабатывающей промышленности. В марте самые емкие отрасли обработки показали негативную динамику – производство нефтепродуктов упало на 6.5% г/г в основном из-за ударов по НПЗ + плановые ремонты , а металлургическое производство снизилось на 5.7%. Производство машин и оборудования преимущественно включает производство средств производства станки, промышленное оборудование и т.д. в минусе на 2.4% г/г. Негативная динамика в фармацевтике – снижение на 1% г/г. Вероятно, сказывается ограничения в доступе к технологиям, критическому импорту оборудования и комплектующих. Однако, в марте есть, по крайней мере, 6 емких отраслей промышленности, где поддерживаются высокие темпы роста: • Производство готовых металлических изделий, кроме машин и оборудования включает оружие и боеприпасы : +33.2% за два года +69.8% • Производство прочих транспортных средств и оборудования включает бронетехнику : +32.7% +52.7% за два года • Производство компьютеров, электронных и оптических изделий включает необходимые компоненты : +31.6% +64.9% • Производство машин и оборудования, не включенных в другие группировки: +24.8% +17.4%, падение уже произошло в марте 2022, поэтому база сравнения низкая • Производство химических веществ и химических продуктов: +7.2% +7.4% • Производство напитков: +14% +16.3% . Основной вклад в прирост промышленности вносит обработка, а внутри обработки растет наукоемкий сегмент, драйвером которого выступает гособоронзаказ. Произвести декомпозицию структуры прироста и оценить вклад государства невозможно, т.к. нет детализации ни госинвестиций, ни гособоронзаказа. Судя по оперативным данным, на производственный предел еще не вышли – 30-33% годового прироста как бы символизируют.

Инфляция в США разгоняется в темпах почти вдвое выше нормы. Теперь повышенный инфляционный фон отражается напрямую в дефляторе ВВП, рост ценового индекса ВВП составил 0.77% кв/кв vs 0.4% в 4кв23, в среднем 0.65% за квартал в 2023 и 0.41% в рамках долгосрочной нормы 2010-2019. Главный негативный вклад внес ценовой индекс на потребительские расходы PCE , на динамику которого ориентируется ФРС при принятии решений о направлении ДКП. В 1кв24 PCE вырос на 0.84% vs 0.44% в 4кв23, в среднем 0.68% в 2023, а норма на уровне 0.37%. В структуре PCE товарная группа в дефляции на уровне 0.13%, что ниже дефляции 0.35% в 4кв23, но лучше околонулевой инфляции 0.03% в среднем за 2023 при норме 0%. Разгон инфляции обеспечивают услуги, где темп прироста спроса вдвое выше нормы, а инфляция в 2.4 раза выше нормы. Цены на услуги выросли на 1.32% максимальные темпы за год vs 0.84% в 4кв23, 1.01% в 2023 и в среднем 0.55% в 2010-2019. Цены на инвестиции стабилизировались – прирост на 0.26% кв/кв vs 0.56% в 4кв23, в среднем 0.44% в 2023 и 0.23% в 2010-2019. Цены на госинвестиции и госпотребление ускорились и существенно отклоняются от долгосрочного тренда: 0.94% кв/кв vs 0.46% в 4кв23, 0.46% в среднем за 2023 и 0.48% долгосрочная норма в 2010-2019. Ценовое давление не является фронтальным, но концентрируется на емких сегментах экономики США: услуги формируют почти 46% от ВВП, а госпотребление еще 17.4%, т.е. по меньшей мере для 63% ВВП ценовые индексы растут вдвое выше нормы. Последние отчетные данные лишают ФРС пространства для маневра по превентивным мерам смягчения ДКП ранее, чем инфляция вернется в целевые границы. Когда на уровне ценовых индексов ВВП фиксируется резкое ускорение инфляции в квартальном измерении – это фактически расширяет окно до полугода прежде, чем ФРС начнет действовать, т.е. в лучшем случае август-сентябрь. Высокие ставки в свою очередь все быстрее приближают точку срыва для перекредитованных и низкомаржинальных компаний.

России удалось нормализовать счет текущих операций в 1 квартале 2024. Согласно предварительно оценке Банка России, СТО в 1кв24 составил 22 млрд по сравнению с 15.4 млрд годом ранее. Если не учитывать аномальный 2022, с 2015 по 2021 среднеквартальный СТО составлял 16.5 млрд, а для первого квартала – в среднем 24.8 млрд, т.е. текущий показатель вполне укладывается в норму. Разница с досанкционным периодом все же есть – не все заработанные деньги могут быть доступны. Специфика новых торговых партнеров предполагает накопление дебиторки поставленный, но неоплаченный контрагентами российский экспорт , куда с начала 2022 ушло более 100 млрд или больше половины от всего «оттока». В дополнение к этому, полученный кэш за поставленный экспорт не всегда может быть свободно использован так, как это было раньше в рамках Compliance Monitoring со стороны международных банкиров, если речь идет о расчетах в долларах или евро. Также необходимо учитывать, что расчеты в валютах нейтральных стран предполагают ограниченную конвертируемость и невозможность свободного распоряжения финансовыми ресурсами, поэтому не все, что публикуется в платежном балансе доступно сразу и в полном объеме. • Экспорт товаров и услуг немного снизился - 108.9 vs 114.9 млрд годом ранее • Импорт товаров и услуг сократился - 82.5 в 1кв24 vs 92.2 млрд в 1кв23 • Торговый баланс вырос до 26.4 vs 22.8 млрд в прошлом году • Удалось снизить дефицит первичных и вторичных доходов – 4.4 млрд vs дефицита 7.4 млрд в 1кв23. Таким образом, увеличение СТО на 6.6 млрд за год 15.4 -> 22 млрд связано с улучшение торгового баланса на 3.6 млрд и снижением дефицита первичных и вторичных доходов на 3 млрд. • Снижение обязательств составило 3.7 vs 11.7 млрд в 1кв23 • Накопление внешних активов увеличилось до 22.6 vs +6.3 млрд годом ранее • Снижение ЗВР составило 6.9 vs -5.1 млрд • Ошибки и пропуски практически не изменились – 2.7 млрд. Ситуация с платежным балансом относительно стабильна.

Бюджет США остается крайне неустойчивым и прожорливым. В марте Минфин США исполнил бюджет с дефицитом 236 млрд – это третий худший результат за все время после мар.23 378 млрд и мар.20 659 млрд, когда запустили антиковидные стимулы . За финансовый год окт.23-мар.24 дефицит составил 1064 млрд vs 1100 млрд в 2023 и 1706 млрд в 2021 финансовом году. За 12 месяцев дефицит составил 1.65 трлн реально 2 трлн из-за бухгалтерских списаний авансов по студенческим кредитам vs 1.8 трлн в 2023 реально 1.5 трлн из-за обратного эффекта авансирования по студенческим кредитам . С учетом инфляции в ценах 2021 дефицита за 12 месяцев свыше 1.7 трлн, что сопоставимо с кризисным 2009-2021, когда на пике дефицит был 1.8 трлн. С доходами не все так хорошо. За 6 месяцев доходы составили 2.19 трлн vs 2.05 трлн в 2023, 2.12 трлн в 2022 и 1.51 трлн в 2019 фин.году. За 5 лет инфляция составила около 23-24%, доходы выросли на 45% и вроде бы неплохо, но расходы растут опережающими темпами. За 6 месяцев расходы составили 3.25 трлн vs 3.15 трлн в 2023, 2.79 трлн в 2022 и 2.2 трлн в 2019, т.е. прирост на 48% за 5 лет. Это привело к расширению дефицита на 370 млрд за полугодие 2024 к 2019 . Важно отметить, что бюджет не является стимулирующим, в структуре расходов нет избыточных расходов на поддержку экономики или прямых адресных субсидий, как в 2020-2021. Расходы выросли за полугодие немногим более 100 млрд, наибольший вклад в прирост расходов внесли: • Процентные расходы – 128 млрд прироста • Социальное обеспечение в основном пенсии и поддержка ветеранов – 66.4 млрд • Поддержка банковской системы – 32 млрд • Оборона – 26 млрд. Все прочие статьи расходов дали менее 10 млрд прироста или сократились. В совокупности прочие статьи расходов сформировали сокращение на 150 млрд, где наибольшее сокращение – это прямое субсидирование населения сокращение на 85 млрд или 20% . Без учета процентных расходов роста госрасходов нет за фин.год, а при этом дефицит под 2 трлн, а что же будет, когда кризис вдарит?

Куда уходят капиталы из России? С начала 2022 года положительное сальдо счета текущих операций составило $288.2 млрд $238 млрд в 2022 и $50.2 млрд в 2023 . По методологии платежного баланса положительное сальдо СТО корреспондируется с оттоком капитала с учетом ЗВР, а отрицательное сальдо СТО балансируется притоком капитала сопоставимого объема. Положительное СТО можно абсорбировать через наращивание внешних активов, погашение внешних обязательств и/или через накопление ЗВР или все вместе одновременно. Что же делала Россия? • С начала 2022 внешние активы с учетом ошибок и пропусков увеличились на 185 млрд 132.5 млрд в 2022 и 53 млрд в 2023 . • Обязательства сократились на 118.6 млрд 111.7 млрд в 2022 и всего 6.9 млрд в 2023 . • ЗВР сократились на 17.7 млрд 7.2 млрд в 2022 и 10 млрд в 2023 . В оценке платежного баланса следует учитывать, что не весь объем денежных потоков проходит через национальную финансовую систему и валютный рынок. Например, если компания поставила на экспорт товар/сырье, получив за это деньги на счет в иностранном банке, по платежному балансу это считается, как отток капитала активы в категории «прочие инвестиции -> Cсуды и займы, наличная валюта и депозиты» , хотя деньги могли не заходить в российский контур и не влиять на баланс валютной ликвидности и курс рубля. Это не является прямым оттоком капитала в классическом понимании, но отражает изменение в структуре международных активов и обязательств страны. С точки зрения давления на рубль важны операции напрямую через российский валютный рынок, но через платежный баланс они не «подсвечены». Однако, в обновленных данных по платежному балансу важно обратить внимание на резкое снижение оттока капитала с учетом ошибок и пропусков, но без учета ЗВР. В 3кв23, когда давление на рубль было максимальным, ЦБ зафиксировал отток в $26.8 млрд очень высокая интенсивность по историческим меркам , а в 4кв23 отток сократился более, чем в 10 раз до $2.4 млрд трехлетний минимум , а давление на рубль сразу ушло и курс ушел ниже 90 руб за долл.

Почти 19 трлн руб составил прирост рублевого долга нефинансовых компаний России в новой санкционной реальности с марта 2022. Весь прирост концентрируется в рублевых кредитах – 18.9 трлн руб 55 трлн текущий кредитный портфель vs 36 трлн на 1 февраля 2022 . За последние 12 месяцев, включая январь-февраль 2024, прирост рублевых кредитов составил 9 трлн руб. С момента ужесточения ДКП в авг.23 среднемесячный прирост составляет 0.7 трлн руб, что сопоставимо со среднемесячным ростом кредита с фев.22, однако за последние три месяца среднемесячный прирост сократился втрое до 0.22 трлн. Эффект лага трансмиссии ДКП по расчетам составляет около полугода, поэтому весной замедление кредитования может быть более явным. Рублевые облигации интегрально не пользуются спросом – сокращение на 59 млрд 7.89 трлн долг в рублевых облигациях по непогашенному остатку на 1 марта 2024 vs 7.95 трлн руб на 1 февраля 2022 . По комплексу причин открытый рынок не функционирует должным образом, хотя механизм рефинансирования работает. По крайней мере, частично удается рефинансировать долг, подходящий на погашение. Единственным каналом долгового насыщения остаются внутренние кредиты, т.к. весь внешний международный рынок капитала для российского бизнеса практически полностью закрыт за редкими исключениями и успешными локальными кейсами, не оказывающими влияние на общую макрофинансовую диспозицию. Есть еще валютный долг. Перед началом СВО валютный долг в кредитах и облигациях был в совокупности $97 млрд, а к началу марта 2024 вырос до $107 млрд +$10 млрд , где долг в кредитах почти не изменился 87 -> 88 млрд долл , но меняются резко структура в пользу юаневого долга почти 40% , а долг в облигациях вырос на $9 млрд с 10.3 до 19.3 млрд долл за счет замещающих облигаций. В масштабах страны и сокращения внешней долговой позиции на $160 млрд за два года, прирост на $9 млрд на внутреннем рынке выглядит незначительным, т.е. присутствует критичный кассовый разрыв, но в целом, финсистема неплохо пережила санкционный удар.

Темпы прироста денежной массы в России резко замедляются в 1кв24, хотя годовые темпы все еще внушительные. Оперативные данные Банка России по денежной массе позволяют сделать вывод о резком сбросе импульса приращения М2 – с начала года за 1 квартал прирост М2 составил всего 1.2 трлн 1.2% vs 2.4 трлн 2.9% в 2023, 2 трлн 4.7% в 2022 и сокращения на 0.4 трлн -0.5% в 2021 относительно декабря предыдущего года. Вообще, денежная масса в первом квартале никогда не отличалась особым драйвом – наиболее типично сокращение или околонулевая динамика, это только в 2022-2023 сменили паттерн распределения финпотоков по экономике. Более характерен прирост в конце года. Годовой темп прироста замедлился до 17.4% г/г 18.4% в фев.24 и 19% в янв.24 по сравнению с приростом на 24.3% г/г в мар.23, а пиковые темпы были в фев.23 – 26% годовых. Как ранее отмечал, даже с эффектом замедления годовые темпы сильно выше исторической нормы. Наличка практически не изменилась в марте относительно февраля 2024, но снизилась на 0.5 трлн к дек.24. С мая 2023 прирост налички остановился, тогда как цикл расширения наличной валюты с авг.22 по май.23 был связан с мобилизационным шоком осенью 2022, а далее с насыщением налом новых регионов. Высокие процентные ставки однозначно стимулируют приток сбережений на срочные счета – рекордный темп прироста депозитов подобного типа 41% г/г . В структуре 17.4% прироста М2 за год вклад населения составил 10.5 п.п, значительно превышая вклад других финансовых и нефинансовых организаций – 2.9 п.п. В 2022 доминирующим каналом приращения денежной массы был валютный канал, с 2023 работают одновременно кредитный и бюджетный каналы. Однако, в связи с ужесточением ДКП, замедление кредитования неизбежно, а бюджетный импульс уже на пределе и больше текущей конфигурации не будет. «Посадка» темпов приращения М2 до 10-12% годовых во 2П24 является неизбежной, что в реальном выражении будет около 2-5%, но даже так – это около 12 трлн руб прироста по номиналу за год.

Объем чистых продаж иностранной валюты российскими экспортерами вырос на 16% м/м до $12.1 млрд в марте. Много это или мало? По меркам 2023 это весьма высокий уровень. В тот момент, когда рублю было совсем плохо апр-сен.23 среднемесячные темпы продаж были всего 7.7 млрд, а в период валютного обострения июн-авг.23 продавали всего $7 млрд в месяц. До интенсивности абсорбации валюты на внутреннем рынке уровня 2022 еще очень далеко по 19 млрд в месяц , но и тогда условия были совершенно иными торговля с Европой продолжалась, хоть и ограниченном режиме, цены на нефть и газ на максимуме, а внешние ограничения толком еще не работали . В новой санкционной реальности с ноя.22 максимальные продажи были в дек.23 14.8 млрд на фоне высоких среднемесячных цен на сырье сен-окт.23, расчеты по которым проходили с лагом в 1.5-2 месяца . Провал продажи валютной выручки в 1кв24 в сравнении с 4кв23 связан с провалом экспортных цен на ключевое сырье, но в целом, интенсивность высокая и соответствует около 40% вполне соответствует уровню 2022 от всего объема экспорта товаров это не по ключевым экспортерам, а по всему экспорту . Когда валютную выручку зажимали в середине 2023 – фактический объем реализации был 20-24%, т.е. почти вдвое ниже нормы. Нет сомнений в том, что обязательства продажи валютной выручки и более тщательный контроль регулирующих органов способствовали удвоению нормы продажи экспортной выручки. Да, компании ругаются – им это не выгодно, т.е. сильно повышает издержки, а ЦБ считает, что мера бессмысленная, т.к. компании заводят выручку, теряют на конверсии и снова выводят. Тем не менее, насыщение ликвидностью происходит в темпах 5-6 млрд в месяц сверх того, что было в середине 2023 12.7 vs 7.7 млрд долл . Вот эти 5-6 млрд способствовали стабилизации рубля и это именно то, чего не хватало валютному рынку. Учитывая валютную блокаду невозможность фондироваться у внешних контрагентов , экспорт является де-факто последней линией обороны и каналом насыщения валютного рынка ликвидностью.

Минфин РФ удивляет – рекордный за всю историю профицит бюджета в марте на уровне 867 млрд руб. Март для федерального бюджета обычно всегда профицитный, но март 2024 выдался особым, опередив даже март 2022 766 млрд , в условиях рекордных цен на нефть и отсутствия расширенных военных расходов на тот момент. За последние 12 месяцев дефицит бюджета снизился до 1.7 трлн vs почти 8 трлн руб на пике «разрыва бюджета» в мае 2023. Относительно доходов бюджета дефицит всего 5.4% vs 30% в мае 2023, 24% на пике кризиса 2020-2021 и 20-24% в кризис 2015-2016. По историческим меркам, баланс бюджета выглядит почти идеально. В сопоставимом сравнении особо сильно выглядит доходная часть бюджета: • Совокупные доходы по всем позициям в марте выросли на 47% г/г и +25% к очень успешному на тот момент мар.22, а за 1кв24 прирост на 53.6% г/г и 21.7% за два года далее сравнении будет в указанным периодах . • Нефтегазовые доходы: +90% и 8.2%, а за 1 квартал +79.1%, но минус 1.6%. • Ненефтегазовые доходы: +30.6% и +36.4%, а за 1 квартал +43.2% и 38.2% соответственно. • Расходы: +27.3% и 29%, а за 1 квартал +20.1% и +59.2% за два года. Накопленная инфляция за два года 1кв24 к 1кв22 составила 17% начинается воздействие инфляционного выброса в марте 2022 , а расходы выросли почти на 60%, т.е. в реальном выражении расходы сильно в плюсе за 40%. Сезонная структура расходов сильно смещена на декабрь-февраль включительно, поэтому в зимний период дефицит сильно разгоняется из-за авансирования расходов в начале года, но далее происходит стабилизация. Это уже проходили в 2023 и в этом году все повторяется. В итоге за 1 квартал 2024 дефицит составил всего 607 млрд vs дефицита 2.1 трлн годом ранее. Учитывая контекст условий и внешние ограничения, столь сильные параметры бюджета впечатляют – удалось стабилизировать бюджет.