spydell_finance

Очередной раунд QE становится неизбежным в 2024 – ни о каком дальнейшем ужесточении или даже поддержки жестких ДКУ речи не идет. Причина заключается в высокой потребности в заимствованиях Минфина США при исчерпании свободных внутренних ресурсов. С момента ужесточения ДКП в 1кв22 практически всю поддержку трежерис обеспечили домохозяйства и инвестфонды, действующие в интересах домохозяйств США. Потенциал распределения финпотоков в рынок трежерис от пенсионных, страховых и госфондов США составляет по верхней границе в самом лучше случае не более 350-400 млрд долл в год. Вопрос в том, откуда еще брать 1.6-1.7 трлн в год? Нерезиденты интегрально в лучшем случае сведут баланс к нулю или небольшой плюс за счет стратегических союзников США, но по факту там стремительное снижение доли участия с 2017 года 29% сейчас vs 40% 5-6 лет назад . Механизм обратного РЕПО в рамках избыточной ликвидности основной канал распределения быстрых денег в векселя закончится в марте-апреле 2024. Именно инвестфонды и фонды денежного рынка с июня скупили почти все векселя с рынка. Вот тут то начинается самое интересное. В оценке структуры распределения денежных потоков американских домохозяйств собственные расчеты по данным Z1 видно, что основным ресурсом в аккумуляции ликвидности в облигации являлись: рекордное сжатие депозитов на 1.2 трлн в годовом выражении и низкая интенсивность инвестиций в акции до декабря 2022 . Действительно, инвестиции дмх в облигации достигли исторического максимума к 1кв23, но темп снижается уже полгода, одновременно с этим растет энтузиазм в акции с 1кв23, достигая максимумов с 2021, как по финпотокам, так и по капитализации. Нельзя одновременно с высокой интенсивностью инвестировать в акции и облигации, либо одно, либо другое. С 2кв23 рынок трежерис перехватили инвестфонды. Ресурсом под этот импульс являлись сбережения, сформированные в эпоху фискального и монетарного экстремизма 2020-2021, но сейчас сбережения на исторически низком уровне. Свободные деньги заканчиваются…

Потребность в чистых заимствованиях Минфина США составляет около $2 трлн в год – кто стабилизирует долговую конструкцию США в условиях сокращения баланса ФРС? Может быть иностранцы? Ничего подобного! Доля инвестиций нерезидентов в трежерис снизилась до 29.1% в структуре всех держателей трежерис, что является минимальным уровнем с 1 кв. 2002. Максимальное присутствие нерезов в трежерис было зафиксировано в 2кв11 – 43.9%, ускоренное снижение началось с 2кв17. До монетарного безумия 2020 средняя доля нерезидентов в трежерис составляла 36.5%, к началу ужесточения в 1кв22 – 30%. Тенденция на снижение продолжается, хотя не так интенсивно, как в 2018-2020. Доля присутствия ФРС достигла исторического максимума в 3кв21 – 23.7% по сравнению со средней долей 12.9% в 2019. К началу ужесточения в 1кв22 ФРС владела 23.1% от всего публичного госдолга, а теперь лишь 16.9%. Таким образом, два главных держателя трежерис ФРС и нерезиденты с момента отключения QE с 1кв22 по 3кв23 снизили совокупную долю с 52 до 46% - 6 процентных пунктов за 1.5 года весьма чувствительно. Финансовая система США коммерческие банки плюс инвестфонды, брокеры и дилеры с учетом фондов денежного рынка и ETF за указанный период увеличили долю на символические 0.2 п.п с 15.9 до 16.1%. Значительная часть операций шла по поручению физлиц через ETF и фонды денежного рынка. Основной вклад в поддержку американского госдолга обеспечили домохозяйства как напрямую, так и через взаимные фонды , увеличив присутствие в трежерис на рекордные в истории 5 п.п с 9.3 до 14.4%, еще поработали пенсионные и страховые фонды, нарастив долю на 1.3 п.п с 13.2 до 14.5%. Еще немного активность проявили госфонды, увеличив присутствие в трежерис на 0.4 п.п с 1кв22. Таким образом, стабилизацию американского госдолга примерно на 85% обеспечивают домохозяйства с учетом участия через инвестфонды и еще пенсионные, страховые фонды вместе с госфондами.

Госдолг Японии приближается к 1300 трлн иен, что составляет около 9.1 трлн или 230% от ВВП. Увеличение долговой нагрузки продолжается непрерывно, по сравнению с 2019 прирост на 30 п.п. Основой устойчивости госдолга Японии является структура держателей, где почти половину на себя перехватил Банк Японии, остальные 30% держат японские коммерческие банки, пенсионные и страховые фонды, которые, по сути, представляют квазигосударственные образования из-за специфики функционирования японской финансовой системы и государственности. Вторая важная стабилизирующая особенность – это валютная структура, где 98.7% номинировано в иенах, что позволяет в полной мере замыкать всю долговую конструкцию на финсистему Японии, снизив зависимость от внешней конъюнктуры. Еще около 13.6% держат нерезиденты, а доля нерезидентов имеют тенденцию к снижению. В 2009 нерезиденты занимали почти четверть от долга, в 2015 – 17%, в 2019 – 15.5%. Третья стабилизирующая особенность – низкие процентные ставки. Дюрация японских государственных облигаций JGBs смещена в сторону долгосрочного спектра. Это отражение программы количественного смягчения QE Банка Японии, который в последние годы скупал большие объемы долгосрочных JGB. Программа QE помогла сохранить низкие долгосрочные процентные ставки по дальнему концу кривой доходности. Чистые размещения вне выкупа Банка Японии по краткосрочному и среднесрочному долгу проходили по средневзвешенным ставкам всего 0.09% и 0.18% соответственно в среднем за последние три года. Все это в совокупности стабилизирует госдолг в Японии. Интересное во всем этом то, что Японии, в отличие от других ЦБ удалось пересидеть инфляционный шторм, сидя на заборе, с нулевыми ставками. Более того, они продолжают куячить, нарастив инвестиции в JGB на 30 трлн иен с начала года основные операции в январе-мае 2023 . Япония единственная страна, пытающая имитировать изобретение вечного двигателя, но где-то должно сломаться…

Совокупный нефинансовый долг Китая достиг астрономических показателей – 308% от ВВП, удвоившись за 15 лет. Долговая нагрузка в Китае сильно выше, чем в США – 253%, Еврозоне – 240%, Великобритании – 237%, Ю.Корее – 273% и Австралии – 220%. На уровне Китая среди крупных стран выступает Канада – 307%, а Япония ожидаемо впереди планеты всей – 414%. Как видно в сравнительной таблице по долговой нагрузке нефинансового сектора, за последние 15 лет тенденция идет по нарастающей за исключением Германии, Испании, Голландии и Австрии. Если сравнить с доковидным 2019, наибольшая деградация по приросту долговой нагрузки относительно ВВП наблюдается в: Китае - плюс 44 п.п с 264 до 308%, Корее и Сингапуре – плюс 41.3 п.п, Таиланде – плюс 41 п.п, Японии - плюс 35 п.п и Индии – плюс 26 п.п. Оказывается, что в наибольшей степени отжигают азиатские страны, тогда как страны Запада сдерживают долговую прыть. Например, США практически не изменили долговую нагрузку в 2кв23 по сравнению с 2кв19 – плюс 2.5 п.п с 250 до 252.5%, страны Еврозоны даже сократили на 18.7 п.п, Великобритания резко сократила на 31.6 п.п, в стадии сжатия Канада – 0.4 п.п и Австралия – 14.1 п.п. Это в полной мере обусловлено действиями частного сектора корпорации плюс население , тогда как государство рекордными темпами наращивает обязательства. В этом материале в таблице приведены данные по долговой нагрузке населения. Стратегия не меняется – ровно, как и в 2008-2010, государство перехватывает на себя инициативу и забирает прирост долга, компенсируя делевередж частного сектора. Снижение обязательств частного сектора связано, как с неприемлемо высокими ставками, так и по причине повреждения механизма рефинансирования долгов, где бизнес теряет возможность занимать быстро, дешево и бесперебойно. С 2023 ситуация с корпоративными долгами стала немного лучше в плане спроса, но ставки сжирают всю маржинальность. В 2024 мир подходит с огромными долгами, высокими ставками и при почти полном исчерпании запаса прочности.

Корпоративный долг Китая достиг абсолютно немыслимых показателей – 166% от ВВП, что является очередным антирекордом. По этому показателю нет равных Китаю, т.к. корпоративный долг США 76.5% , Еврозоны 97% , Великобритании 66% и даже Японии 116.2% сильно ниже. Справедливости ради, Китай функционирует при высоком корпоративном долге не первый год – примерно к этому уровню долг нефинансовых компаний подошел в 2016 161% от ВВП , с 2009 устойчиво превышал 100%. Тогда правительство Китая предприняло ряд мер по урегулированию бесконтрольного роста задолженности: ужесточение регулирования банковского законодательства, повышение требований к резервированию капитала для банков, макропруденциальные лимиты по риску. Это сбило экспоненциальный рост, но не снизило долговую нагрузку. По предварительным данным, около 35-37% в структуре совокупного корпоративного долга Китая $28.3 трлн – это долги строительных компаний, промышленные компании - 27%, оптовая и розничная торговля – 14%, транспорт и логистика – 8%. Около 15-17% $4.3-4.8 трлн составляют внешние кредиторы, в основном прямые инвесторы в промышленном секторе Китая из развитых стран, но основную часть внутреннего корпоративного долга формируют китайские банки 60% , финансовые компании 23% и небанковские кредиторы частные инвесторы, хэдж фонды . Несмотря на то, что стоимость обслуживания китайского корпоративного долга достаточно низкая по средневзвешенной процентной ставке – 5.1-5.5%, общая нагрузка очень велика из-за огромного долга. 9-10% от ВВП идет на обслуживание обязательств и только по нефинансовому сектору Китая без учета государства и населения. Убийственно высокая стоимость обслуживания долга уже вызвала каскад проблем в секторе недвижимости на протяжении более трех лет. Уязвимость заключается в том, что нет хороших решений при таком объеме долга и все упирается в маржинальность бизнеса тенденции к снижению , в скорость роста экономики тенденция к снижению и уровень процентных ставок пока в Китае с этим стабильно .

Корпоративное кредитование в России стремительно расширяется с наивысшей интенсивностью в истории! Кредитование юридическим лицам в России выросли на 1439 млрд в ноябре, достигая 72.4 трлн руб - это второй самый лучший результат в истории после рекордного октября 2023 по чистому приросту. До этого рекорд был в сентябре 2023, т.е. за три месяца прирост составил 4.4 трлн vs 3.9 трлн руб в прошлый лучший трехмесячный период с августа по октябрь 2022. До ужесточения ДКП среднемесячный прирост был 772 млрд с января по июль 2023 и 900 млрд с мая по июль 2023, т.е. с августа после ужесточения ДКП темпы выросли почти в 1.6 раза! За 11 месяцев 2023 чистый прирост выдача минус погашения составил 11 трлн vs 6 трлн в 2022 и 4.9 трлн руб в 2021 за аналогичный период времени. В эту статистику включаются нефинансовые компании с учетом МСБ и ИП, также учитываются прочие финорганизации, как для рублевых, так и для валютных кредитов с исключением валютного фактора по фиксированному курсу . В структуре прироста на рублевые кредиты приходится 1085 млрд руб и еще 355 млрд руб на валютные. Статистика по разбивке структуры юрлиц будет в начале следующей недели – это позволит выделить из расчетов прочие финорганизации. По данным ЦБ: Около четверти прироста пришлось на финансирование крупных сделок M&A. Еще около 10% прироста пришлось на проектное финансирование строительства жилья, которое мало чувствительно к рыночным ставкам из-за высокого покрытия счетами эскроу. Кроме того, значительный вклад внесли транспортные и нефтегазовые компании, а также финансовые факторинговые, лизинговые дочерние компании банков. Некоторые компании стремились выбрать лимиты в условиях ожидания возможного ужесточения ДКУ, а также поступления оплаты по бюджетным контрактам в декабре. В прошлом месяце ситуацию спасали крабы, а сейчас сделки M&A и проектное финансирование жилья. Замедление будет - ставки по корпоративным кредитам очень быстро реагируют на динамику ключевой ставки, плюс свыше 40% - обязательства с плавающими ставками.

Бум кредитования физлиц продолжается, темпы прироста близки к рекорду, несмотря на сверхжесткую ДКП со стороны Банка России. Население все еще не может успокоиться и нашпиговывается кредитами под завязку. Чистый прирост объем выдачи минус погашений составил 531 млрд руб в ноябре 2023, что на 45% ниже максимума, установленного в августе 2023. Казалось бы замедление, но … Много это или мало? В период активного расширения кредитования в 2021, среднемесячный темп прироста составлял 393 млрд, наивысший трехмесячный темп был 481 млрд в среднем за месяц, а пиковый месячный прирост – 561 млрд руб в июне 2021. До ужесточения ДКП с января по июль 2023 среднемесячный прирост – 442 млрд, а с мая по июль – 572 млрд руб. Таким образом, ноябрьское замедление существенно превышает пиковые темпы кредитования в 2021 и соответствует наивысшей кредитной активности до ужесточения ДКП. С августа по ноябрь среднемесячный прирост составил 788 млрд, что в 1.8 раза выше, чем в янв-июл 23г. По факту кредитная активность расширилась. Если сравнить среднемесячный прирост авг-ноя 23г с май-июн 23г и 2022 выйдет так: • Ипотечные кредиты: 516 531 в ноябре vs 299 vs 209 млрд руб; Доля кредитов с господдержкой составляет почти 74%. Как отмечает ЦБ: «Рост ипотеки все еще стимулируют льготные программы: иногда они комбинируются с поддержкой от банков и застройщиков, которые стремятся продать больше жилья до конца года.» • Потребительские кредиты необеспеченные : 200 135 в ноябре vs 221 vs 163 млрд руб; В декабре ЦБ ожидает существенного замедления потребительского кредитования из-за действующих макропруденциальных ограничений и роста ставок. • Автокредитование: 57 51 в ноябре vs 49 vs 19 млрд руб. Автокредитование особо аномально и растет в темпах втрое выше нормы! Общий объем кредитного портфеля банков в пользу физлиц вырос до 33.7 трлн руб, годовые темпы номинального прироста кредитования вышли на новый максимум – 6.6 трлн vs 5.1 трлн руб до кризиса, а с учетом инфляции – на 10% выше докризисного пика.