rosbankinvest

Предстоящая неделя весьма богата на события. Российский рынок ожидает решения Банка России по ключевой ставке. Консенсус сложился у значений 17-18%, однако если факт повышения ставки можно сказать предрешен, то риторика, с которой выступит Банк России, остаётся неизвестной. В случае если Банк России отметит первые ноты снижения темпов роста инфляции как начало положительного тренда, то рынок воспримет текущее повышение более сдержано, а прогноз по ставке на конец года может сместиться обратно к значению 16%, что напрямую окажет влияние на цены долгов рынка и ОФЗ в частности. Из внешней статистики инвесторы будут оценивать макростатистику из США в части потребительской активности и уровня безработицы. Оба значения важны как индикаторы экономического роста и потенциальной инфляции. В случае роста числа безработных и замедление деловой активности вероятность снижения ставки ФРС в сентябре поднимается выше текущих 91%, что окажет влияние на цены золота. Также эти факторы могут привести к умеренному укреплению доллара в связи перетоком денег в золото и фиксации долларовой доходности в облигациях.

Какую риторику подготовил регулятор? До начала недели тишины перед заседанием 26 июля Банк России опубликовал серию отчетов, которые будут формировать повестку для Совета Директоров. 1 Во-первых, оценка инфляционных ожиданий населения показала их рост до 12.4% +0.5 п.п. с июня , вероятно, на фоне повышенной индексации тарифов ЖКХ с 1 июля. Однако детали вызывают вопросы к необходимости повышения ставки. Рост вызван оценкой респондентов без сбережений 14.5%, +1.4 п.п. против неизменной оценки респондентов со сбережениями 10.2% -0.1 п.п. . 2 Во-вторых, недельная инфляция постепенно начала приходить в норму +0.11% н/н, 9.18% г/г после индексации тарифов ЖКХ с начала июля их вклад в накопленную с 1 июля инфляцию 0.88% составил +0.5 п.п. . 3 В третьих, тезисы из отчетов «требуют» ужесточения ДКУ во втором полугодии 2024 года в связи с устойчивостью внутреннего спроса и рисками для инфляции нехваткой ресурсов на рынке труда, узкими местами в логистике и ростом издержек для трансграничных переводов . Новый консенсуспрогноз экономистов отвечает этому запросу повышением среднесрочных прогнозов по ставке. В то же время регулятор отмечает ужесточение денежно-кредитных условий из-за роста доходностей ОФЗ в июне, а данные пока не учитывают сокращение доступности льготной ипотеки. Эксперты Росбанка полагают, что одним из неучтенных к текущему моменту фактором ужесточения денежно-кредитных условия во второй половине 2024 года станет снижение доступности льготной ипотеки с 1 июля, поэтому накопленную к заседанию информацию трактуем как к повышению ставки не более, чем на +200 б.п. до 18.0%, со скорой перспективой разворота.

Цены в июне выросли без сюрпризов Росстат оценил инфляцию июня на уровне +0.64% м/м, что соответствует годовой оценке 8.58% г/г. Рост оказался меньше оценок на основе недельных данных +0.74% м/м , тем самым нарушив закономерность опережающего роста цен по широкому кругу товаров и услуг в сравнении с усеченной недельной корзиной. По оценкам экспертов Росбанка, инфляция в июне с коррекцией на сезонность прибавила 0.73% м/м или 9.08% м/м сск анн против 0.71% м/м 8.84% м/м сск анн в мае, что говорит о стабилизации ценового давления. В потребительской корзине, помимо нерегулируемых услуг 13.5% м/м сск анн , появилась новая область внимания, способная негативно сказаться на инфляционных ожиданиях в летние месяцы – это плодоовощная продукция +4.7% м/м сск . Из-за проблем с урожаем в июне возможно, из-за майских заморозков рост цен в продовольствии достиг 13.4% м/м сск анн. Стоит также отметить замедление роста цен на непродовольственные товары 5.1% м/м сск анн , что намекает на замедление спроса в этом сегменте. Данные дают почву для дальнейшего повышения ключевой ставки из-за риска роста инфляционных ожиданий. Несмотря на весомые аргументы в пользу повышения ставки 26 июля, набор альтернатив на заседании остается широким. Эксперты Росбанка полагают, что упреждающее повышение ключевой ставки до 18.0% на второе полугодие 2024 года будет достаточным для минимизации вторичных инфляционных последствий в осенние месяцы.

На предстоящей неделе держатели драгметаллов будут пристально следить за выступлениями членов ФРС и, в частности, Джерома Пауэла. В докладах ФРС будут искать намеки на дальнейшие смягчение денежно-кредитной политики, что напрямую будет оказывать влияние на цены золота и казначейских облигаций США. Помимо этого, будут опубликованы данные по индексу цен производителей, которые традиционно являются индикатором инфляционных настроений. Последние данные указывали на снижение проинфляционого фактора, однако ситуация на Ближнем Востоке может нарушить это хрупкое равновесие за счет роста цен на энергоносители. Также естественные погодные условия не благоволят снижению инфляции и могут подстегнуть очередной виток цен. Это может вылиться в сохранение высокой ставки, что, в свою очередь, может стать разочарованием для рынка, и, наоборот, оказать давление на цены драгметаллов. Также локальных инвесторы будут ждать недельные данные по инфляции в России. Последнее повышение тарифов ЖКХ спровоцировало рост инфляции в годовом выражении до 9,22%, что укрепило мнение о дальнейшем ужесточении денежно-кредитной политики уже со стороны Банка России. Снижение темпов недельной инфляции может косвенно подтвердить мнение Банка России о том, что пик придется на текущее лето, а не на более поздний срок, что могло бы сподвигнуть Банк России удерживать ставку на высоком уровне более длительное время, чем прогнозирует рынок на текущий момент. Эти данные будут влиять в первую очередь на цены бумаг с фиксированным купоном. Помимо этого, на настроение инвесторов будут влиять внешнеполитические факторы, такие как приезд премьер-министра Индии в Москву, визит Виктора Орбан в Китай и США.

Перегретая экономика требует повышения ставки Публичная полемика экспертов и регулятора о судьбе ключевой ставки на заседании 26 июля не оставила пространства для ее сохранения на уровне 16.0%. Доступные к текущему моменту данные – по экономике за апрель-май, неофициальные оценки кредитования в июне и данные недельной инфляции на 1 июля 9.2% г/г говорят о том, что экономика полноценно пошла по «рисковому» сценарию, в котором ужесточение денежно-кредитных условий =повышение ключевой ставки является обязательной реакцией регулятора. В июле у регулятора будет широкий набор альтернатив 16-17-18% , но в случае ужесточения менее, чем на 2 п.п., полагаем, останутся риски для новых повышений. Важно отметить, что рост ставки до 18.0% мы считаем временной мерой до декабря 2024-февраля 2025. Это время будет направлено на оценку последствий завершенных с 1 июля безадресных льготных ипотечных программ, и уже к концу первого квартала 2025 года ключевая ставка может быть возвращена к 16.%, а к концу четвертого квартала 2025 года — к 13.0%. Экономика перешла к рисковому сценарию, что может вынудить регулятора повысить ставку до 18.0%. Возврат ставки к 16.0% и последующее снижение просматривается лишь в 2025 году.

Усреднение остатков ликвидности выбилось из ритма Ситуация с рублевой ликвидностью в начале июля не выглядит болезненной, хотя процентные ставки показали быстрый рост. Это может говорить о локальных дисбалансах системы, но впереди предстоит подготовка к заседанию Банка России 26 июля. Июньский период усреднения завершится 9 июля банковский сектор, как и в предыдущие месяцы, готов завершить с запасом рублевой ликвидности. Усредненные на текущий день остатки могут позволить снизить запас средств на корсчетах до 3.8 трлн рублей вплоть до 9 июля. Однако распределение ликвидности неоднородно и в отличие от предыдущих месяцев не подкреплено обильным притоком бюджетной ликвидности в посленалоговые даты, что не замедлило отразиться на динамике ставок денежного рынка – спред Ruonia о/н к ключевой ставке вышел в положительную зону, где может задержаться до 9 июля. Рост Ruonia о/н видится нам реакцией на нехватку бюджетной ликвидности, и после 9 июля ажиотаж может спасть. Однако интрига заседания Банка России 26 июля может создать острый спрос на фондирование и ограничить дисконт Ruonia о/н к ключевой ставке в пределах -20 б.п.

Инфляция раскалила полемику о ключевой ставке Инфляция по итогам мая оценка Банка России: 10.6% м/м сск анн заставила задаться вопросами – достижим ли прогноз Банка России по инфляции 4.3-4.8% дек/дек и не потребуется ли повышение ставки для возврата доверия к целевому уровню инфляции? На первый вопрос ответ «скорее нет». При пересмотре прогноза в июле регулятор может сохранить неизменным вводные по ВВП, но повысить прогноз по инфляции до 4.8-5.5% дек/дек Росбанк: 5.2% дек/дек . В вопросе повышения ставки не все однозначно. Во-первых, инфляция в мае была разогнана разовыми факторами, а без их учета, включая медианную группу, цены несущественно ускорились к апрелю. Во-вторых, укрепление рубля может нивелировать разовые шоки в инфляционных ожиданиях населения и предприятий. Тем более в начале июня инфляция умерила темпы против значений мая. В-третьих, опасения вызывает охват льготных ипотечных программ: их ужесточение с 1 июля потенциально снизит инфляционное давление. Регулятор ранее озвучил приемлемый диапазон изменения ключевой ставки – от 0 до +200 б.п., что повышает шансы на ужесточение денежно-кредитной политики в июле. Аналитики Росбанка ожидают антиинфляционных сигналов от макроданных июня-июля и обновления льгот по ипотеке.

Инфляция в мае – пока не повод «бить тревогу» Оценка роста цен в мае Росстатом составила +0.74% м/м 8.3% г/г , что стало неприятным сюрпризом в сравнении с оценкой на базе недельных данных +0.58% м/м . Как и несколько месяцев ранее опережающую динамику в инфляции показывает сфера туризма. При росте цен на услуги на 1.53% м/м поездка на Черноморское побережье подорожала на 23.7% м/м, а полет в салоне эконом-класса – на 15.1% м/м. Индексацией также отметились тарифы на пассажирские перевозки. Без учета сезонности прирост цен на услуги ускорился до 1.0% м/м с коррекцией на сезонные факторы или 12.6% в годовом выражении , а в категории не тарифицируемых услуг +1.25% м/м сск 16.0% в годовом выражении – в последнем случае показатель остался в пределах уровней последних пяти месяцев. Остальные категории – продукты питания и непродовольственные товары – показали более умеренную динамику цен: +0.68% м/м сск 8.5% в годовом выражении и +0.56% м/м сск 6.9% в годовом выражении . В последнем случае оценка завышена фактом пересмотра цен на отечественные автомобили. Риски повышения ключевой ставки Банком России на перспективу второго полугодия 2024 года заметно повысились, но действия будут определяться также переносом майской инфляции в ценовые ожидания населения и производителей. Пока же инфляция июня +0.2% с 1 по 10 июня не вызывает опасений, а ключевой интригой остается охват условий льготной ипотеки после 1 июля. Майская инфляция обосновала ястребиную риторику Банка России. Однако на заседании 26 июля регулятор будет рассматривать более широкую картину, включая пока умеренную инфляцию июня и обновление условий льготной ипотеки. Эти критерии пока не делают повышение ключевой ставки неизбежным.

Реакция процентных ставок на заседание Банка России Решение Банка России по ключевой ставке 7 июня формально совпало с ожиданиями пусть и неоднородного консенсуса экономистов. Однако реакция процентных ставок на итоги заседания по денежно-кредитной политике выглядит интересной. Ближайшие ставки денежного рынка скорректировались вниз на 40-80 б.п., не получив уже заложенное в котировки повышение ключевой ставки. Однако чуть более длинные форвардные ставки вниз не пошли. Вероятно, участники закладывают, что повышение ключевой ставки случится 26 июля. На рынке ОФЗ в понедельник шла распродажа. Доходности прибавили 15-30 б.п. к закрытию пятницы, перешагнув по некоторым длинным сериям отметку 15.1%. Перспективы смягчения денежно-кредитной политики до конца 2024 года становятся все более туманными, и долговой рынок имеет все больше вопросов, как Минфин выполнит план по валовым заимствованиям на год 3.9 трлн рублей . При этом сценарий с повышением ключевой ставки в июле не является предрешенным. Комментарии Банка России предполагают, что решение будет во многом продиктовано новыми статданными. Как следствие, денежный и долговой рынок в ближайшие недели ждет повышенная нервозность и волатильность.

Комментарий аналитиков Росбанка о сохранении уровня ключевой ставки: «Мы с оптимизмом оцениваем решение Банка России оставить ключевую ставку без изменения на уровне 16% годовых. Оно говорит о сохранении последовательности в действиях и конструктивного подхода к оценке ситуации в экономике. Сигнал и контекст денежно-кредитной политики, однако, не стал мягче – напротив, в июле регулятор «допускает возможность повышения ставки» на фоне смещения баланса рисков для инфляции в сторону проинфляционных. Что это значит? Для нас пресс-релиз – предупреждение о том, что пересмотр прогноза на опорном заседании в июле откроет возможность для регулятора рассматривать повышение ставки в базовом сценарии экономического развития. Однако, как и прежде, мы остаемся на стороне экспертов, полагающих избыточность повышения процентной ставки в контексте и без того интенсивного ужесточения денежно-кредитных условий на фоне роста рыночных процентных ставок. Важными аспектами для выбора аргументов в пользу повышения ставки или в пользу ее сохранения в июле будет широкий набор «немонетарных» обстоятельств, включая: дискуссию о параметрах льготной ипотеки после 1 июля, развитие геополитической обстановки, ситуацию с внешней торговлей и расчетами за импорт. Продление действующих трендов указывает на то, что в мы можем оказаться в ситуации сохранения ключевой ставки на уровне 16% более длительное время — в нашем базовом сценарии до конца 2024 года, или еще дольше».