truevalue

ДЕФИЦИТ ИНФЛЯЦИИ НЕ ТОВАРИЩ Можно подвести итоги 2025 г по денежным и финансовым агрегатам В сумме опять 25 трлн руб создано в экономике 8 за счет дефицита консолидированного бюджета 3 в 2025 9 за счет рублевого корпоративного кредита за вычетом эскроу 16 в 2025 1 за счет кредита населению 5 в 2025 4 за счет рублевых корпоративных облигаций 3 в 2025 3 за счет притока валюты из за рубежа квазивалютных облигаций и кредита в валюте 0 в прошлом на графике не отражены эти данные Дефицит федерального бюджета вписался в рамки закона о бюджета после корректировок 5 6 трлн Но консолидированный бюджет показал рекордный дефицит до 8 трлн 4 ВВП Эти данные ещё не опубликованы но их можно оценить по динамике чистых требований к госорганам В ноябре декабре до 2 трлн дефицитных рублей потратили региональные и другие бюджеты кроме федерального Кредитование и М2 борьба с частным кредитом имела частичный успех Прирост денежной массы М2 замедлился с 19 до 10 6 М2 достигла 129 6 трлн руб По итогам ноября прирост был 12 3 г г но в декабре федеральный бюджет потратил меньше а кредит бизнесу сократился за счет разовых историй Прогноз Банка России 5 10 в 2025 так и остался нереалистичным Особенно с учетом факторов которые ЦБ не учитывал но они помогли снизить темпы роста М2 1 замещение частного кредита облигациями и высоким дефицитом бюджета основной спрос на рынке облигаций был не от банков а от держателей депозитов Всего рублевый рынок прибавил 25 г г по номиналу до 60 трлн руб В ноябре декабре 2025 рекордный рост 3 м м 2 мощный приток валюты на счета 136 176 млрд USD или 3 трлн руб в основном у компаний уменьшил потребность в накоплении рублей и рублевом кредитовании 3 высокий спрос на первичную недвижимость и рост остатков на эскроу 1 трлн здесь тоже были рекордные продажи в декабре В декабре 2025 М2 выросла на 4 9 трлн руб 6 2 в 2024 Физлица получили на счета и в наличности примерно те же 4 5 трлн как в декабре 2024 а компании лишь 0 4 трлн против 1 6 трлн из за разовых историй с долгом перед ФО Итак совокупный кредит который определяет прирост денег в экономике в широком смысле с облигациями и валютой практически не снизился В номинале прирост до 25 трлн 15 или на среднюю ставку по сбережениям реального сектора ПРИ ЭТОМ ИНФЛЯЦИЯ ЗАМЕТНО СНИЗИЛАСЬ ДО 5 6 и даже до 4 с лета если учесть новую сезонность Если бы прирост кредита был меньше экономика давно была в рецессии а банки считали убытки от создания резервов Опыт начала 2026 г показывает как не нужно делать в экономической политике Повышение НДС и других налогов для решения выдуманных проблем дефицита одного субъекта экономики за счет других не ведёт ни к чему хорошему кроме инфляции Точно также попытка ставкой ограничить рост совокупного кредита не ведет к успеху кроме создания избыточных непроизводительных доходов или активов у одних и избыточных расходов или долгов у других ИНФЛЯЦИЯ в январе 2026 по неделям будет до 2 м м но предположу что за месяц увидим значение значительно ниже до 1 5 Рост цен в недельках обязан узкому кругу товаров с высокой сезонностью овощи новые волатильные поездки в ОАЭ и на Чёрное море Росстат точно считает инфляцию по неделям только в декабре причём третий год подряд таблица в комментарии В остальные месяцы разброс 0 3 В январе можем увидеть рекордное отклонение ДКП нужно продолжать смягчать чтобы не наступать в будущем на те же грабли А именно борьба с дефицитом кредитом не приводит к значимому сокращению темпов прироста денег в широком смысле но перекладывает чьи то дефициты и процентные расходы в цены Жду 50 б п от Банка России 13 февраля Математика подскажет если прирост кредита не превышает ставку можно получить разный микс финансовых последствий для кредиторов и должников прирост их активов и доходов без изменения совокупного спроса PS Записывали видео с Владиславом в конце 2025 по смыслу оно не устарело хотя ожидания по инфляции в начале 2026 были скромнее truevalue

Снижение расходов федерального бюджета компенсируется ростом расходов региональных Об этом говорят опубликованные данные Казначейства по исполнению консолидированного бюджета КБ на 1 ноября 2025 За 10 мес 2025 КБ потратил 65 1 трлн 19 г г а ФБ 33 8 трлн 15 г г В том числе в октябре расходы ФБ сократились на 10 г г а других бюджетов выросли на 64 г г В ноябре расходы ФБ 3 1 трлн или 1 г г если учесть обычную корректировку предварительных данных в минус на 0 2 0 3 трлн По бюджетной росписи ФБ должен потратить 43 трлн в 2025 что означает сокращение расходов в декабре на 20 г г Но все это могут компенсировать другие бюджеты Дефицит КБ может превысить 8 трлн или 4 ВВП рекорд с 2020 Дефицит ФБ составит до 6 трлн из за недостатка доходов меньше ожиданий нефтегазовые налог на прибыль утильсбор внешний НДС Региональные бюджеты и ГВФ по плану также должны быть в дефиците 3 3 трлн но по практике закрывают год лучше В 2024 по ним планировался дефицит 2 4 трлн а вышел профицит 0 3 трлн Но в 2025 все иначе Накопленный дефицит за 10 мес 0 3 трлн против профицита 2 4 трлн за 10 мес 2024 г По итогам 2025 дефицит здесь превысит 2 трлн даже при умеренной динамике расходов 8 г г в ноябре декабре Высокая КС увеличивает дефицит бюджета как за счет повышенных процентных расходов 3 трлн по госдолгу 3 трлн компенсаций банкам ставок по льготным кредитам так и недобора доходов бюджетов Этот дефицит не влияет на инфляцию поскольку лишь компенсирует потребность в сбережениях остальной экономики в том числе за счет начисленных процентов по депозитам В будущем прогнозы по доходам бюджета также будут недостижимы при высокой КС а дефицит выше С этим нужно смириться и не пытаться рисовать нужную динамику дефицита или расходов на федеральном уровне для выполнения бюджетного правила Банку России хорошо бы учитывать при принятии решения по ставке причины возникновения дефицита бюджета а не указывать на него как безусловно проинфляционный фактор Проинфляционен не дефицит сам по себе а динамика расходов в реальной экономике В пресс релизах по ставке уже не упоминают дефицит бюджета но в резюме все поставлено вверх ногами Риском считаются явно дезинфляционные факторы меньше рост ВВП снижение доходов экономики и бюджета но ничего не говорится о проинфляционном влиянии высокой ключевой ставки на решения о повышении налогов тарифов переносе издержек в цены Дезинфляционное влияние бюджета 2025 года будет существенно меньше чем ожидалось ранее В обновленных бюджетных проектировках на этот год заложен более низкий объем ненефтегазовых поступлений а также более умеренный темп прироста ВВП в 2025 году чем ожидалось при планировании бюджета в конце 2024 года Снижение доходов означает более существенный структурный первичный дефицит и увеличение заимствований по итогам года При этом структурный первичный дефицит будет несколько меньше чем в 2024 году Макроэкономический опрос Мой прогноз в опросе ЦБ остался самым оптимистичным по курсу 80 руб за USD в следующие три года и чуть ниже медианы по дефициту бюджета 3 0 2 5 2 0 ВВП При этом я жду более быстрого чем консенсус снижения ключевой ставки в 2026 2027 12 5 8 0 в среднем по году что приведет к меньшим финансовым расходам бюджета и дефициту Кстати нашлись оптимисты кто поставил 12 1 6 5 по средней ставке на 2026 2027 гг 19 декабря жду снижения КС до 15 5 на 100 б п Консенсус Ведомости пока за 50 б п Инфляция в конце года складывается гораздо ниже прогнозов Банка России В ноябре 2 2 с к г по всей корзине ИПЦ и 3 6 с к г по базовой инфляции без овощей бензина ЖКХ Базовая инфляция вблизи цели 4 и с мая идет по траектории 2019 года когда за год было всего 3 Общий индекс за счет начала года выйдет на 6 по итогам 2025 против 6 5 7 в последнем прогнозе ЦБ Дальше после разовой подстройки цен на НДС дезинфляция продолжится truevalue

Динамика активов с начала новой эры, или 5 ноября 2024 - избрания Президентом США Д.Трампа: Рост курса рубля на 17% при аналогичном снижении цен на нефть никто и представить не мог себе. И все это при относительно высоком дефиците бюджета и росте рублевой денежной массы. Такое возможно, когда резиденты просто перестают сберегать в иностранных активах и/или даже возвращают капиталы домой. Индекс гособлигаций РФ RGBITR вырос на 15%, акции РФ по индексу Мосбиржи показывали до +28%, но сдулись до +6%. В лидерах пока также золото +15% и биткоин +13%. Последний явно сломался после +50%. Идея криптой решить проблему госдолга США потерпела фиаско. В аутсайдерах доллар США -2% и американские акции -10%. Здесь возможно все только начинается в долгосрочном плане. Попытка решить через пошлины и дисбалансы во внешней торговле проблему с госдолгом США также обречена, скорее всего. Мир можно заставить меньше сберегать в долларах США - резиденты Европы, Японии и других стран уже должны напрячься. Тогда дисбалансы уйдут за счет ослабления доллара к другим валютам. Но дефицит бюджета останется, пока ФРС не снизит ставки и стоимость госдолга. По пути мы увидим много волатильности, но в таком ручном режиме мировую экономику не сломать и даже не ввергнуть в рецессию. Примерно также санкции и сверхвысокая ставка не смогли сломать российскую экономику разве что сильно перераспределили финансовые активы .

Для РБК и в интервью Финаму анонсировал возможное снижение ставки уже в эту пятницу. Консенсус опять не готов и, даже если ли ЦБ не снизит ставку прямо сейчас, изменение сигнала на более мягкий будет означать примерно то же самое. Условия для снижения ставки созданы. Инфляция и банковский кредит снижаются. Рыночный кредит все больше уходит в скрытые формы. Посмотрите на рынок облигаций, где именно сейчас происходит вал новых размещений или замещения старого долга новым по ставкам в ~2 раза выше. В марте погашаются облигации на 470 млрд руб., из них 342 относится к двум госорганизациям ВЭБ 192 и 200 с офертами и РЖД 150 и 350 с офертами . И в 2025, и особенно в марте размещено рыночных выпусков гораздо больше, чем погашается. Оферт в марте на 1,3 трлн и все это теперь будет замещено облигациями с доходностью выше КС в среднем 23-24% средневзвешенная доходность по рублевым небанковским фиксам в 2025 . Это долг, созданный из ничего, будет приносить избыточные доходы одним и станет проблемным для других. Полный комментарий для РБК: По-моему пришло время снизить ключевую ставку, хотя бы на 1%. Не знаю, готов ли регулятор к этому, но в любом случае сигнал будет изменен на нейтральный или даже мягкий. Реальные ставки по рыночным кредитам остаются существенно выше ключевой. Рыночные кредиты или не выдаются, или берутся вынужденно, обрекая компании на долговое бремя на несколько лет. Все больше доля кредитов по льготным ставкам. То есть в этом смысле сверхвысокая ключевая ставка не работает. Она нагружает бюджет будущими обязательствами, а рост денежной массы происходит все больше за счет бюджетного дефицита и расходов, которые по практике будут пытаться переложить на другую экономику. #сми

3/3 Курс рубля и резервы. В 4 квартале 2024 Банк России увеличил международные резервы на $7,6 млрд, а частный сектор получил валюты от экспорта-импорта на $8 млрд меньше. Совпадение? Возможно... Но как и со ставкой, рост которой привёл к увеличению инфляции, так и с курсом - рубль заметно ослабел именно в 4 квартале. Валюты не хватило для обычного в прошлом оттока капитала ~$20 млрд в квартал. Что это было ЦБ не рассказал: - или возврат резервов, которые использовались в 2022, - или другие операции между ЦБ и государственным или банковским сектором. Судя по банковской статистике, в декабре сильно сократился и валютный кредит, и средства юрлиц в инвалюте. Если это разные лица, то банки должны были получить приток ликвидных активов в инвалюте например, кредиты погасили, заняв за рубежом, а валютные депозиты конвертировали в рубли . Тогда рост открытой валютной позиции должен был сильно укрепить курс, но валюта как-то перешла в резервы ЦБ. С учетом операций по продаже валюты по бюджетному правилу -$3,6 млрд и стабильного объёма золота в резервах 75 млн тройских унций приток резервов в иностранной валюте составил более $11 млрд в октябре-декабре 2024. Раньше покупки+/продажи- валюты по бюджетному правилу шли синхронно с изменением резервов, а в 4 квартале разошлись в разные стороны. За 24 дня января 2025 резервы выросли на $11 млрд до 620 млрд. Это во многом объясняется изменением цены золота с ~2600 до ~2800 $/тр.унц. Но как будто резервы могли вырасти больше, если использовать официальные курсы ЦБ и структуру резервов из 2022 г. Может ЦБ начал продавать пришедшую валюту?! Если бы так поступили в 4 квартале, курс остался на 90 руб. за USD. А инфляция была бы заметно ближе к цели ЦБ.

2/3 Что не вызывает вопросов в обзоре: Кредит физлицам, даже с учетом секьюритизации, действительно сократился в декабре -0,2 трлн . Потребительских кредиты сезонно много погасили -0,3 . При этом рыночной ипотеки под 30% почти не выдаётся, а льготная ипотека растет не так быстро, как могла бы из-за того, что банки просят с застройщиков дополнительные комиссии, когда компенсации из бюджета не компенсируют реальные ставки фондирования выше КС . За 2 месяца ВТБ и его дочки секрьюритизировали 1 трлн потребительских кредитов в облигации >0,7 взял на баланс Открытие . Бюджетные поступления в декабре значимо поучаствовали в росте средств на счетах. В частности, за счет размещения ОФЗ на 2 трлн в пользу банков и использования ФНБ на 1,3 трлн. Здесь интересно, как поделили между собой новые ОФЗ банки: ВТБ +0,6, Альфа и Сбер по +0,4, ГПБ и ДОМ по +0,2, Совком +0,07, Локо +0,05 трлн… В этот раз очень дружно. Минфин мог бы и дальше размещать больше ОФЗ по плавающим ставкам или фиксов сроком до 3х лет , вместо ОФЗ с фиксированным купоном под 16-17% на 17 лет. Прогноз ЦБ по росту кредита и денежной массы на ~10% в 2025 остаётся самым странным предположением. Ждём обновления прогноза в феврале. Мои ожидания - рост рублевого кредита и М2 на 15-20% при снижении ставки ниже 15% к концу 2025 при инфляции 6-7% и курсе ниже 100 руб. за USD.

Ведомости собрали мнения о динамике ВВП в 2025 статья #сми Консенсус ждет ~1% роста, что означает рецессию в отдельные кварталы. Я более оптимистичен >2%, но все настолько в рамках погрешности, что важнее не цифры, а логика. По-моему рецессия возможна лишь технически в проинфляционном сценарии, когда сверхвысокая ставка настолько будет переложена в цены, что весь номинальный рост ~10% ВВП весь окажется в инфляции. Полный комментарий: 1. ВВП продолжит расти относительно высокими темпами выше 2% в год после чуть менее 4% в 2023-24гг. 2. Замедление будет заметно только в отдельных отраслях, но в целом экономический рост поддержит потребление домохозяйств. Оно продолжит уверенно расти у всех групп населения, особенно у богатой части общества, кто является бенефициаром высоких ставок. 3. Развилка в ДКП - сохранять высокую ставку или снижать - станет основным риском. Драйверы среди отраслей будут те же - услуги для конечных потребителей, особенно сфера туризма и досуга, и оборонная промышленность. 4. Инвестиции будут тормозиться из-за высокой ставки в широком круге отраслей, кроме тех, где действуют льготные ставки. Сектор недвижимости получит наибольшее замедление, но его поддержит семейная ипотека. 5. Доходы граждан ждет заметное охлаждение, но с очень высокой базы. Номинальные 15-20% в 2024 превратятся в ~10%, но в реальном выражение это будет все ещё уверенный рост на 2-4%. ——— А сегодня делаем стрим с Олегом Кузмичевым в его канале Фундаментальный подход к рынку акций и публичность Олега мне очень нравятся.

О решении ЦБ, кредитовании и курсе рубля рассказывал на РБК. Отличная дискуссия получилась с Натальей Загвоздиной из SberCIB Узнал, что в крупнейшем банке страны публично раскрывали "индекс жесткости риторики ЦБ". Теперь будут только по подписке. В банке были одни из самых "медвежьих" взглядов на ставку 25% в начале 2025 и остаются по курсу рубля - 115 руб. за USD в конце 2025. Хотелось бы, чтобы ожидания на ослабление рубля не были национальной идеей. PS. Ведомости также собрали мнения по ставке #сми

Приз симпатий макротелеграма достается Лишь один эксперт предположил, что ЦБ может сохранить ключевую на текущем уровне в 21%. «Лучший сценарий для ЦБ сейчас — переждать со ставкой 21% период временного всплеска инфляции, обеспечить стабилизацию валютного курса на текущем или более высоком уровне, ниже 100 рублей за доллар, дождаться нормализации работы кредитного рынка, а потом уже снижать ставку», — говорит макроэкономист Виктор Тунев.

Как ставка влияет на инфляционные ожидания ИО В СМИ попало громкое заявление Александра Ослона, президента фонда «Общественное мнение», что 44% россиян не знают о повышении ключевой ставки. Кажется, это тот случай, когда статистика интерпретируется неверно. Это произошло на конференции Банка России, посвященной 15-летию измерения ИО. Я там был и увидел доказательство обратного. На тезис А. Ослона возразила представитель Банка России Людмила Преснякова, что все зависит от класса респондентов. Дословно не вспомню, но в её презентации см. картинки есть ответ: Уровень ставок является основным "признаком, сигналом того, что цены будут расти", у тех респондентов, кто дает оценку инфляции "прогнозирует инфляцию" . Таких 29% в выборке ЦБ, и это преимущественно люди с высоким доходом, высшим образованием, горожане. Можно предположить, что эти люди создают больше половины спроса в экономике и владеют основным объемом депозитов и других сбережений. И, наоборот, уровень ставок на последнем топ-5 месте среди индикаторов ИО у людей, кто "не прогнозирует инфляцию". Таких респондентов большинство, но у них меньше доход и доля в совокупном спросе. Они больше смотрят на цены на продукты 1 и бензин 2 . При этом у всех респондентов высокие ИО формируют колебания курса рубля место 2 и 3 . Итак, сверхвысокая ставка создает ИО у людей с высокими доходами и сбережениями. Именно для них ставка сейчас создает и сверхдоходы по депозитам, и стимулирует искать убежище для своих сбережений, в том числе в иностранных активах. Опять мы пришли к замкнутому кругу "повышения КС – роста ИО – ослабления рубля – инфляции – нового повышения КС" PS. Григорий Жирнов выложил свою презентацию с конференции, где посетовал, что у нас нет количественных оценок как ИО влияют на спрос и инфляцию. Мне понравился более смелый вывод "свободно плавающий курс = свободно плавающие инфл. ожидания"